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合肥在线   2017-12-16 16:50:22   稿源: 合肥在线-合肥日报

  要点

  ● 三季度全球债市将迎来金融危机后的第五轮调整。近期无论从经济基本面、货币政策面还是交易面因素来看,以10年期美国国债利率为代表的主要发达国家长期债券收益率的上行空间已经打开,我们预计其在三季度的上行将带来全球债市在金融危机后的第五轮调整。

  ● 三季度主要发达经济体的复苏再度呈现出加速迹象。我们监测的一系列指标显示:二季度美国、欧元区、以及日本这三大发达经济体的同步复苏再度显现,并将在三季度延续。其名义GDP同期的加速回升将给以10年期美债为代表的发达国家长端债券收益率带来显著的上行压力。

  ● 经济基本面因素对10年期美债利率的驱动再度显现。长期美债利率的走势主要受到发达经济体名义GDP增长的牵引。从历史来看,发达国家名义GDP增速是10年期美债利率最为核心的宏观驱动因素。两者间的相关系数接近0.8。随着二季度发达经济体名义GDP的回升,10年期美债利率在最近这一周的快速反弹已经印证了这一点,并且这种趋势将在三季度延续。

  ● 美欧央行撤出宽松将加剧全球债市调整。近期公布的一系列经济数据的改善为主要发达经济体央行撤出宽松提供了支撑。我们预计三季度美联储将宣布缩表并且欧央行宣布削减QE。两大央行几乎在同一时间段内就撤出宽松表态,这在金融危机后的历史上还将是第一次。而市场对这一预期的消化很可能将引发全球债市的剧烈调整。

  ● 估值和交易面因素也意味着美债利率的上行远未结束。尽管当前10年期美债利率已升至2.39%,但仍低于我们模型估计所显示的均衡水平2.77%。另外,此前做多10年期美债的投机性交易在当前已过于拥挤。很有可能在未来加剧这轮10年期美债利率的上行。

  ● 全球债市调整背景下中国债市慎言回暖。金融危机后中美长期国债市具有明显的联动性,尤其体现在长期美债利率上行的情况下。在经济基本面不存在明显下行风险的情况下,全球债券收益率的上涨将制约国内债券长端收益率的下行,因此就三季度而言,应慎言国内债市回暖。

  三季度以来,主要发达经济体的复苏再度呈现出加速迹象。在这一背景下,美联储缩表和欧央行削减QE已是箭在弦上。从历史来看,当主要发达经济体出现同步复苏时,10年美债收益率往往随着其名义GDP的增长而上行;这期间如果主要发达经济体央行货币政策出现转向,10年期美债利率在上行过程中出现超调,进而引发全球债市的调整。从历史来看,金融危机后的全球债市的前四轮调整莫不如此。

  从当前来看,我们认为全球债市很可能在三季度迎来金融危机后的第五轮调整。我们的模型显示当前10年期美债的均衡利率为2.77%,并且此前市场对于10年期美债的做多交易已过于拥挤,因此10年期美债利率在三季度存在大幅上行的可能性,并将引发全球债市的收益率曲线由平坦转向陡峭。中国的情况也难言例外,在经济基本面不存在明显下行风险的情况下,全球债券收益率的上涨将制约国内债券长端收益率的下行,因此就三季度而言,应慎言国内债市回暖。

  二三季度发达经济体复苏再度加速

  主要发达经济体自去年2016年下半年以来呈现出良好的复苏态势,但2017年一季度由于美国经济的季节性走弱,其实际的增长动能在一定程度上被低估了。从当前来看,我们认为主要发达经济体的这轮复苏仍在延续,并且从二季度开始有强化之势。

  从美国来看,2017年一季度GDP增长的疲软主要体现在消费支出的放缓和库存的下滑,但二季度零售销售增长的加快,以及PMI中库存指数的回升,都将再度为经济增长加速提供支撑。亚特兰大联储的最新预测显示2017年二季度美国GDP增长将达到3.0%,我们一直以来跟踪的美国全国活动指数也预示二三季度美国GDP增长将较一季度明显回升(图1).

  从欧元区和日本来看,年初其经济的扩张态势一直在持续巩固,尤其是欧元区,其GDP增长已经连续两个季度超过美国。由图2和图3可以看出,作为欧央行和日本央行最常提及的两个经济增长的同步指标,欧元区综合PMI和日本工业产出在二季度均呈现出加速回升的态势,这也预示这两大经济体周期性复苏尚未见顶。

  至于近期发达经济体通胀的普遍疲软,我们则认为不必过于担心。

  首先,油价回升基数效应的消退是制约主要发达经济体通胀回升的一个重要因素,然而从走势来看,在经历了2016年上半年的快速回升后,国际油价在2016年三季度进入了一个小幅回落后的盘整阶段(图4),因此根据我们的估计,只要当前油价能保持在45美元/桶之上,则三季度并不会对主要发达体的通胀回升形成拖累。

  其次,核心通胀的疲软仅限于美国,但主要受到一些暂时性因素和工资回升缓慢的制约(图5)。美联储对于前者并不担心;至于后者,我们认为固然有危机后的结构性因素,但其回升的势头并不会逆转。如图6所示,全美独立企业联盟(NFIB)的调查,当前有34%的小企业反映其因为劳动力市场的吃紧而不能填补职位空缺,这一比例已经超过危机前的峰值;而历史上该指标对美国薪资的增长具有6个月的领先性,从这点来看,三季度美国薪资增长有望加速回升,从而带动核心通胀重回反弹。

  另外,需要强调的是,在消费端的通胀之外,主要发达经济体生产端的通胀回升仍保持在高位(图7)。考虑到GDP平减指数综合了衡量了消费端和生产端的通胀,我们预计短期内主要发达经济体的GDP平减指数不会有明显回落。

  因此,在实际GDP增长提速的背景下,2017年二三季度主要发达经济体的名义GDP也有望加速回升,从而给以10年期美债为代表的发达国家长端债券收益率带来显著的上行压力。

  发达经济体名义GDP回升将带动长期美债利率上行

  一直以来我们认为,作为全球债市的风向标。长期美债利率的走势更多地受到发达经济体名义GDP增长的牵引,而并非美国名义GDP增长。因此,一旦发达经济体体名义GDP同步回升,由此带来的长期美债利率的上行也将引发全球债市的调整。

  那么,为什么长期美债利率主受到发达经济体名义GDP的宏观驱动呢?

  首先要强调的是,由于一国长期国债的利率反映了一国政府筹资的长期成本,而名义GDP增长则代表了该国经济的整体回报;因此从政府债务的可持续性来看,一国名义GDP增长对长期国债的利率应具有牵引作用,使得两者在趋势上保持一致,从而具有明显的正相关性。

  基于此,我们首先比较了历史上美国名义GDP增长和10年期美债利率走势,由图8可以看出,两者自1980年以来的确呈现出明显的正相关性(相关系数约为0.7),但在此期间有6次在走势上出现大的背离,其产生的背景如下:

  (1)1991年3月-1992年6月:美国名义GDP增速上行,10年期美债利率下行。这段时间两者的背离可能和两个事件有关,一是日本房地产泡沫在20世纪90点代初的破灭;二是苏联解体。此时恰逢美国经济步入二战后最长的复苏周期。两个事件的叠加不仅巩固了美国在发达国家内部的经济霸主地位,也推升了市场的避险情绪。就其影响而言,很可能是避险资金涌向美国压低了其国债的收益率。

  (2)2001年9月-2002年12月:美国名义GDP增速上行,10年期美债利率下行。这段时间两者背离的主要原因是911事件,美联储降息力度的加大和避险资金的涌入带动10年期美债利率快速下行,而美国名义GDP增速则在筑底后缓慢回升。

  (3)2005年6月-2006年3月:美国名义GDP增速下行,10年期美债利率上行。这段时间美国经济进入2003-2007年扩张的中后期,名义GDP增速见顶回落;但由于经济的持续复苏推升了市场的风险偏好,加之美联储的加息周期,10年期国债利率延续了此前的涨势。

  (4)2008年12月-2009年6月:美国名义GDP增速下行,10年期美债利率上行。随着经济在次贷危机后陷入衰退和通缩,美国名义GDP增速出现负增长;但由于美国政府通过QE1等多种措施恢复了金融体系的流动性,市场避险情绪消退,10年期美债利率随之回升。

  (5)2010年6月-2011年3月:美国名义GDP增速先上后下,10年期美债利率先下后上。依靠危机后大规模货币和财政刺激政策的实施,美国经济自2009年下半年开始了一波短暂的复苏。然而,随着QE1的结束,美国经济的复苏明显放缓,名义GDP增速在2010年下半年出现回落。与之同时,10年期美债利率的走势则被欧债危机演变下的市场避险情绪所左右。

  (6)2011年9月-2012年6月:美国名义GDP增速上行,10年期美债利率下行。这段时期美国GDP名义增速的回升主要是由于QE2下通胀的回升。而随着欧债危机的加剧,欧洲经济二次探底使得避险资金涌入美债,加之美联储同时期的扭曲操作,10年期美债利率显著下行。

  综上,我们发现这6次美国名义GDP增速与10年期美债利率走势上的背离基本都可以由一个因素来解释,即市场风险偏好变动导致的资金流动,这主要是由于美国国债在全球大类资产中的避险属性。而就市场风险偏好的变化而言,我们认为其产生的原因主要有如下两个方面(图9):

  一是重大危机事件的爆发,避险情绪(如911事件、次贷危机、欧债危机和英国脱欧)左右海外资金流动。因此这种风险偏好的变化受事件驱动。

  二是美国与其他经济体(主要是欧洲和日本)增长的不平衡。具体而言,与欧日等其他发达经济体相比,当美国经济的复苏转为弱势时,资金流出美国(如2005年6月-2006年3月);而当美国经济复苏处于强势时,资金开始青睐美元资产(如2011年9月-2012年6月)。因此这种风险偏好的变化受基本面驱动。

  这里需要强调的是,历史上美国的经济周期往往在发达经济体中处于领先地位,当美国名义GDP增速强于欧洲和日本时,由于后两者经济复苏较为缓慢,因此会拖累整个发达经济体名义GDP增速下行,这正好与资金回流时长期美债收益率的下降相一致;相反,当美国名义GDP增速被欧洲和日本赶超后,由于整个发达经济体正全面复苏,因此名义GDP增速也处于上行阶段,这也正好与资金流出美国导致的长期美债收益率上升相一致。

  由此可见,当市场的风险偏好受到基本面驱动,并由此导致美国名义GDP增速与10年期美债收益率在走势上背离时,其在基本面上反映的是美国名义GDP增速与发达经济体整体名义GDP增速在走势上的背离。

  有鉴于此,我们认为相对于美国名义GDP增速,发达经济体的名义GDP增速(本报告中用G7国家的增速代替)对10年期美债收益率的走势具有更好的指引作用。原因有二:一是从历史上的走势来看,美国名义GDP增速和整个发达经济体增速在多数时期保持趋势一致性;二是即便在市场风险偏好变动的影响下美国名义GDP增速与10年期美债收益率出现趋势上的背离,除非这种风险偏好的变动是事件驱动,否则发达经济体整体名义GDP增速依然与10年期美债收益率在趋势上一致。

  我们的这一判断可以在图10中得到印证,对比图8,可以看出在G7国家名义GDP增速替代美国名义GDP增速时,其与10年期美债收益率自1980年以来的相关系数提升了近一个百分点,不仅如此,两者的背离也仅限于上述(2)、(4)、(5)三个时期,分别为911、国际金融危机和欧债危机爆发以后,即受到事件驱动下市场风险偏好变化的影响。由此可见,在一般情况下,10年期美债收益率不仅反映出美国经济的名义增长状况,更是整个发达经济体名义增长的晴雨表。

  我们我们再回到当前,可以看出在今年二季度,随着特朗普当选后其经济政策推进的受阻(主要是医改和税改),10年期美债利率自年初的高位下行近30bp,尽管同期主要发达经济体复苏向好。这种背离依然反映出市场在短期内因为意外事件的避险情绪。但考虑到市场已经普遍预期特朗普税改的出台将推迟至明年初,因此在此前的避险情绪消退后,经济基本面因素对10年期美债利率的驱动在再度显现,后者在最近这一周的快速反弹已经印证了这一点,并且这种趋势很可能在三季度延续。

  当然,在关注经济基本面因素的同时,我们也不能忽视在其基础之上的货币政策面因素,尤其随着二季度以来主要发达经济体经济增长的加速,美联储和欧央行在三季度货币政策上的撤出宽松很可能叠加经济基本面因素对全球债市产生冲击。从金融危机后的历史来看,这种冲击往往带来全球债市的一轮剧烈调整。

  美欧央行撤出宽松将加剧全球债市调整

  近期公布的一系列经济数据的改善为主要发达经济体央行撤出宽松提供了支撑。我们预计2017年三季度全球金融市场将迎来两个重大货币政策事件——美联储宣布缩表和欧央行宣布削减QE。两大央行几乎在同一时间段内就撤出宽松表态,这在金融危机后的历史上还将是第一次。而市场对这一预期的消化很可能将引发金融危机后全球债市的第五轮调整。

  在此,我们有必要回顾一下金融危机后全球债市所经历的的四轮调整。如图11所示,自2008年金融危机结束以来,以10年期美债为代表的发达国家长期国债收益率总体下行,但其间也经历过四波大的调整,在这四轮调整中,10年期美债利率的上行幅度均在超过了50bp。无独有偶的是,每一波的调整的开始都恰逢美欧央行的重大货币政策事件(表1)。对此我们列示如下:

  第一轮调整:2010年8-2011年2月。其间10年期美债利率最大上行幅度达到134bp。此轮调整始于美联储主席于在Jackson Hole央行大会上宣布QE2。在当时看来,美联储购买6000亿长期国债的规模超出市场预期的5000亿,美国经济也随着迎来一轮短暂的复苏,从而带动长期美债利率上行。

  第二轮调整:2013年5月-9月。其间10年期美债利率最大上行幅度达到132bp。此轮调整的触发事件便是时任美联储主席在国会证词中暗示即将缩减QE3的购债规模。由于这一表态在事前未能与市场有效沟通,市场误以为美联储由此将进入紧缩周期,因此大量美债遭到抛售,引发所谓的“缩减恐慌”。

  第三轮调整:2015年1月-6月。其间10年期美债利率最大上行幅度达到81bp。此轮调整正值欧央行推出QE,这与第一波调整的货币政策背景相类似。由于总额度为1.14万亿欧元的购债规模超出了此前5000-10000亿的预期,市场对欧元区经济增长的看好和通胀预期的回升引发10年期德债利率持续上涨,并带动10年期美债利率持续上行。

  第四轮调整:2016年11月-12月。其间10年期美债利率最大上行幅度达到72bp。此轮调整的导火索在于特朗普意外当选美国总统。由于其竞选时提出了以大幅减税和大规模基建支出为代表的财政刺激计划,市场开始期待美国经济迎来新一轮强劲复苏;同时,美联储的鹰派加息也令市场开始重新price in其未来的加息路径。因此通胀预期和实际利率的上行共同导致了10年期美债利率的走高。

  由上述分析可以看出,自金融危机结束以来,发达国家主要央行的货币政策重大转向往往能引发其债券市场的调整。但这种引发须满足以下两个条件中的任意一个:

  一是主要央行开启新一轮宽松,使得市场其对于经济复苏的信心明显增强;二是主要央行收紧放货币政策,但传递出对于经济复苏前景的乐观信号。

  从当前来看,三季度无论是美联储的宣布缩表还是欧阳行宣布削减QE,都将传递出一个信号,即对于各自经济体复苏的信心增强。这显然满足上述第二个条件。值得关注的是,近期美联储和欧央行的官员已经开始为其即将到来的货币政策转变做准备。尤其是后者,欧央行行长德拉吉在6月27日已表态“将随着经济复苏调整政策工具”。自那时以来,10年期德债利率由0.29%升至0.55%,带动10年期美债利率由2.14升至2.39%。显然,全球债市的新一轮调整已经开始。

  10年期美债利率的上行远未结束

  那么在当前这轮全球债市的调整过程中,10年期美债利率的合理中枢会是一个怎样的水平呢。结合本文以上的分析,我们在此估算了一个10年期美债利率均衡水平模型。这里所谓的均衡水平,是指与当前基本面和政策面因素相一致的水平,但剔除了交易面因素的扰动。对此,结合本文上述的分析,我们模型中的基本面因素选取了发达国家制造业PMI,政策面因素选取了Baker, Bloom and Davis编制的全球经济政策不确定性指数。如图12所示,我们的模型显示当前10年期美债利率的均衡水平为2.77%,远高于市场的定价2.39%。从这点来看,美债利率的这轮调整远未结束。

  在经济基本面和政策面因素有望推升10年期美债利率的同时,交易面的因素也值得关注,如图13所示,当前投机者持有的10年期美债净多头头寸已经达到了2010年以来的历史最高位,从过往来看,此前的几次高位均伴随着10年期美债利率的一波上行。有鉴于此,我们认为此前看多10年期美债的交易已过于拥挤,很有可能在未来加剧这轮10年期美债利率的上行。

  全球债市调整背景下中国债市慎言回暖

  在三季度全球债市迎来新一轮调整的背景下,我们认为中国国内债市也慎言回暖。

  如图14所示,在金融危机后的四轮10年期美债利率调整过程中,有三轮中国10年期国债利率也出现了跟随式上行,唯一的例外是2015年上半年,中国10年期国债利率虽未有明显上行,但也出现了小幅上行后的盘整。从这点来看,金融危机后中美长期国债市具有明显的联动性,尤其体现在长期美债利率上行的情况下。

  从国内来看,在金融监管升级的背景下,二季度我国债券市场已先于发达国家经历了一波调整,因此利率再度大幅上行的空间可能有限。但考虑到三季度国内经济基本面并未有明显下行风险。我们认为全球债市调整这一海外因素不容忽视,从历史经验来看,金融危机后当中国和美国间的10年期国债利差收窄至100bp以内时,后者在走势上对前者的制约将愈加明显,这其中最为典型的便是去年四季度的情形。由于我们的模型显示三季度10年期美债利率仍有50bp左右的上行空间,如果届时其升至2.8%-3.0%的区间,将对中国10年期国债利率的下行形成明显的掣肘。有鉴于此,我们认为三季度在全球债市调整的背景下,国内债市长端收益率也难有下行空间,债牛并不可期。

  编辑: 尹茹 返回合肥在线首页
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